“后危機(jī)時(shí)期”反彈是否結(jié)束？

　　01

　　08年金融危機(jī) VS 20年疫情危機(jī)

　　進(jìn)入21世紀(jì)以來，世界共遭遇兩次全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，2008年和2020年。

　　從起因來看，2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)源于美國次貸危機(jī)所導(dǎo)致全球金融系統(tǒng)崩塌；而2020年經(jīng)濟(jì)危機(jī)則是有新冠疫情導(dǎo)致全球公共衛(wèi)生體系遭受沖擊。

　　從結(jié)果來看，2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)持續(xù)數(shù)年，根據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，2008年全球GDP增速下降至1.85%，2009年進(jìn)一步下跌至-1.67%；而2020年經(jīng)濟(jì)危機(jī)持續(xù)時(shí)間至少一年以上，根據(jù)世界銀行最新經(jīng)濟(jì)展望，預(yù)計(jì)2020年全球GDP增速將下滑至-5.2%。

　　從銅價(jià)表現(xiàn)來看，均經(jīng)歷近“V”型反彈，2008年歷經(jīng)2年左右的時(shí)間回到暴跌前的價(jià)格水平，而2020年僅歷時(shí)4個(gè)月的時(shí)間便回到暴跌前的價(jià)格水平。

　　02

　　復(fù)盤08“后危機(jī)”時(shí)期，探尋價(jià)格拐點(diǎn)之錨

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，金瑞期貨

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　　拐點(diǎn)之錨—經(jīng)濟(jì)走勢(shì)為主，刺激政策為輔

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，金瑞期貨

　　04

　　疫情干擾復(fù)蘇分化，但經(jīng)濟(jì)環(huán)比繼續(xù)改善

　　●從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況來看，疫情的擾動(dòng)下，中國及歐美復(fù)蘇進(jìn)度步調(diào)不一；

　　●疫情防控差異導(dǎo)致歐美多產(chǎn)生二次反彈現(xiàn)象，但美國制造業(yè)并未因此受影響；

　　●而銷售、零售等方面仍受疫情限制反彈有限，疫情得控后才迎來復(fù)蘇關(guān)鍵期；

　　●整體來看，全球經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)復(fù)蘇之勢(shì)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的拐點(diǎn)仍未到來。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，金瑞期貨

　　05

　　中國財(cái)政仍具施展空間，貨幣政策邊際趨緊

　　在疫情發(fā)生后，中國采取積極的財(cái)政政策以及貨幣政策來提振國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在疫情控制后快速修復(fù)。

　　當(dāng)前財(cái)政仍具有較大的施展空間，由于疫情發(fā)生，國家提高2020年政策債券發(fā)行規(guī)模至8.5萬億，1-7月累計(jì)發(fā)行量為4.3萬億，因此仍有4.2萬億的發(fā)行空間，同比顯著提高。

　　貨幣政策方面，在7月30日政治局會(huì)議中表述為“貨幣政策要更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向。要保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，推動(dòng)綜合融資成本明顯下降。要確保新增融資重點(diǎn)流向制造業(yè)、中小微企業(yè)”，表明我國對(duì)貨幣寬松政策持謹(jǐn)慎態(tài)度，邊際上有所收緊，追求穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展是主要目標(biāo)。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，金瑞期貨

　　06

　　疫苗研制提速，進(jìn)展過程超預(yù)期

　　全球各國均抓緊時(shí)間研制新冠疫苗，目前也取得一定進(jìn)展：據(jù)世界衛(wèi)生組織統(tǒng)計(jì)，目前全球有100多種新冠疫苗處于研發(fā)過程中。截至本月20日，已向世衛(wèi)組織報(bào)告、處于臨床試驗(yàn)階段的候選新冠疫苗達(dá)30種；而進(jìn)入3期臨床試驗(yàn)的已有6種。

　　中國：7月22日正式啟動(dòng)新冠疫苗的緊急使用，國藥集團(tuán)表示中國生物新冠滅活疫苗國際臨床（三期）在北京、武漢、阿布扎比同比進(jìn)行，目前接種人數(shù)超2萬，安全性非常好，有效性正在進(jìn)一步觀察。

　　數(shù)據(jù)來源：WHO，公開資料整理，金瑞期貨

　　通過對(duì)2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)后銅價(jià)反彈走勢(shì)的分析后，得出c歷史總是驚人的相似，但又不盡然相同：

　　◆起因不同，過程不同，節(jié)奏不同：08年危機(jī)的源頭來自金融系統(tǒng)，或者說經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部出現(xiàn)問題，修復(fù)過程較為漫長(zhǎng)；20年危機(jī)的源頭來自公共衛(wèi)生問題，疫情的進(jìn)展對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程起到?jīng)Q定性作用，一旦疫苗普及，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏更快；

　　◆世界環(huán)境不同：近年來不斷盛行的單邊主義、民粹主義、貿(mào)易保護(hù)主義使得國際環(huán)境大不相同，中美關(guān)系、英國與歐盟的關(guān)系等問題使得全球貿(mào)易乃至經(jīng)濟(jì)壓力更大；

　　◆疫情后期缺乏帶動(dòng)全球性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“領(lǐng)頭羊”：08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后時(shí)期中國的強(qiáng)勁復(fù)蘇及增長(zhǎng)成為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的領(lǐng)頭羊，尤其是地產(chǎn)和基建帶動(dòng)的大宗商品需求效應(yīng)更加明顯；當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)體量較08年翻了一倍以上，經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，同時(shí)也從追求“高速”發(fā)展轉(zhuǎn)型到追求“高質(zhì)量”發(fā)展，對(duì)地產(chǎn)堅(jiān)持“房住不炒”的底線，對(duì)大宗商品的需求增速放緩，但其他發(fā)展中國家尚難有替代效應(yīng)。

　　基本面——高位寬幅震蕩 關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　01

　　上半年：表消 VS 終端

　　表消與終端消費(fèi)差異明顯：境內(nèi)外均出現(xiàn)表消與終端消費(fèi)差異較大的局面，境內(nèi)來看1-6月表消+3%，終端消費(fèi)-8%。境外也有近2%的差異。

　　差異的主要因素來自境內(nèi)外廢銅的超預(yù)期折損，以及產(chǎn)業(yè)尤其是終端庫存的累計(jì)。

　　此外，精銅產(chǎn)量的折損小于原料折損，原料庫存上半年大幅去庫。

　　數(shù)據(jù)來源：金瑞期貨

　　02

　　上半年內(nèi)外雙弱廢銅供應(yīng)驟降，下半年國內(nèi)預(yù)期改善

　　境外廢銅回收通過進(jìn)出口環(huán)節(jié)影響國內(nèi)廢銅進(jìn)口的供應(yīng)。1-7月廢銅含銅量下滑約36萬（剔除廢銅以合金形式進(jìn)口的增量）

　　國內(nèi)廢銅回收的變化通過廢銅直接利用企業(yè)開工率變化大致匡算，折損量約10-20萬噸。

　　廢銅折損要么通過原料減少導(dǎo)致精銅減產(chǎn)，要么通過刺激精銅消費(fèi)替代，來影響精銅表觀消費(fèi)。上半年來看，對(duì)消費(fèi)的直接沖擊約4.5%。

　　數(shù)據(jù)來源：SHFE，海關(guān)總署，SMM，金瑞期貨

　　03

　　海外廢銅原料供應(yīng)仍受疫情干擾

　　上半年受疫情影響，境外廢銅回收、拆解均受到巨大影響，回收端，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體廢銅出口量明顯下滑，尤其4月表現(xiàn)降至冰點(diǎn)，環(huán)比出現(xiàn)2-8成不同程度的萎縮。

　　作為重要中轉(zhuǎn)國，馬來西亞拆解和物流也一度遇到較大困難，目前物流環(huán)節(jié)基本通暢，但拆解原料供應(yīng)仍有挑戰(zhàn)，主要是6月起歐美受疫情二次反彈干擾，或放緩廢銅出口回暖步伐并進(jìn)一步導(dǎo)致海外廢銅緊缺。

　　數(shù)據(jù)來源：各國海關(guān)網(wǎng)站，金瑞期貨

　　04

　　四季度廢銅進(jìn)口將難及預(yù)期

　　綜合三季度批文量以及上半年剩余批文量，三季度廢銅進(jìn)口量同比小幅下降，但考慮今年通過銅合金形式進(jìn)口的金屬量增加，因此三季度進(jìn)口廢銅有保證。

　　而四季度廢銅進(jìn)口或難及預(yù)期，在年中報(bào)告中，在考慮9.1日開始再生銅進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)能如期落地后，預(yù)計(jì)四季度進(jìn)口環(huán)比繼續(xù)回暖，且同比貢獻(xiàn)增量。但當(dāng)前再生銅細(xì)則遲遲未落地，加劇了四季度進(jìn)口廢銅供應(yīng)的不確定性。

　　數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，金瑞期貨

　　05

　　渠道庫存高企，對(duì)表消形成一定拖

　　年初預(yù)期工業(yè)品庫存周期角度，今年進(jìn)入補(bǔ)庫存周期。在疫情+修復(fù)趕工的催化下，企業(yè)先后經(jīng)歷被動(dòng)增庫到主動(dòng)增庫，目前整體庫存水平仍高。

　　從下游企業(yè)產(chǎn)成品庫存天數(shù)與體量來粗略匡算上半年產(chǎn)業(yè)庫存增加20余萬噸，約占上半年消費(fèi)的4%左右。

　　結(jié)合大中小企業(yè)補(bǔ)庫分化來看，下半年去庫壓力偏大。即占絕大比重線纜企業(yè)成品庫存下降1天，對(duì)消費(fèi)的抑制約0.4%。

　　06

　　礦端至暗時(shí)刻已過，環(huán)比逐漸改善

　　◆上半年精銅+3W，而原料端（精礦廢銅）-28W，冶煉原料庫存進(jìn)一步壓縮，其中精礦庫存下降較快。

　　◆礦端（分國別）：智利干擾尚未證實(shí)，H1銅產(chǎn)量同比增長(zhǎng)2.6%左右；秘魯生產(chǎn)正在恢復(fù)，6月產(chǎn)量當(dāng)月同比降速為9%，較此前20-40%的降幅相比顯著收窄，預(yù)計(jì)三季度可回歸正常水平；

　　◆礦端（分企業(yè)）：全球主要銅礦企業(yè)Q2財(cái)報(bào)公布，產(chǎn)量指引變化與Q1略有下調(diào)，但量級(jí)較小，因此仍維持下半年銅精礦小幅增加（10W）的預(yù)期。一方面，前期停產(chǎn)銅礦均恢復(fù)生產(chǎn)，且大型銅礦1-2月便可回到正常水平，另一方面，大型銅礦擴(kuò)產(chǎn)及建設(shè)項(xiàng)目也在重新開啟，對(duì)于2021以及2022年產(chǎn)量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)3.5%和2.3%。

　　數(shù)據(jù)來源：智利國家銅業(yè)委員會(huì)，金瑞期貨

　　數(shù)據(jù)來源：秘魯?shù)V業(yè)能源部，金瑞期貨

　　●下半年精礦生產(chǎn)延續(xù)修復(fù)的預(yù)期，但潛在干擾仍存。

　　●一是產(chǎn)礦國銅礦產(chǎn)量的變化，二是自產(chǎn)礦國向需求國的流轉(zhuǎn)。

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司公告，金瑞期貨

　　07

　　淡季消費(fèi)乏力，不及市場(chǎng)預(yù)期

　　●進(jìn)入淡季后，國內(nèi)電銅消費(fèi)環(huán)比持續(xù)下滑，日均出庫量明顯下滑，進(jìn)入8月，日均出庫量不如往年同期，下游消費(fèi)反饋乏力。

　　●從加工企業(yè)開工率來看，銅桿、銅桿等開工率均繼續(xù)下滑。

　　●草根調(diào)研來看，9月空調(diào)產(chǎn)量環(huán)比將下滑，銅管消費(fèi)預(yù)計(jì)走弱，而線纜方面同樣未有旺季啟動(dòng)跡象，整體較此前預(yù)期偏弱。

　　08

　　終端消費(fèi)觀察角度

　　原有角度

　　●終端消費(fèi)觀察假設(shè)，疫情擾亂了原有運(yùn)行邏輯，隨著各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的修復(fù)，行業(yè)回歸自身邏輯。但疫情的沖擊下，消費(fèi)結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生變化?；鶖?shù)效應(yīng)下也將對(duì)下半年消費(fèi)產(chǎn)生影響。

　　●下半年建筑竣工周期重拾升勢(shì)，新開工與竣工的剪刀差對(duì)19年下半年至21年的竣工數(shù)據(jù)形成支撐的邏輯將逐步兌現(xiàn)。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，金瑞期貨

　　電網(wǎng)投資中性對(duì)待

　　國家電網(wǎng)原計(jì)劃2020年投資額為4186億元，隨后將計(jì)劃提高至4600億元，而目前截至7月，電網(wǎng)基本建設(shè)累計(jì)投資完成額為2053億元，代表剩余5個(gè)月投資額上限可達(dá)2500億元。

　　從近幾年國家電網(wǎng)招標(biāo)所公式的季度交貨量來看，下半年通常是全年的高峰期，但是今年上半年交貨量遠(yuǎn)高于去年同期14萬噸的水平，因此盡管下半年基于投資增長(zhǎng)的考慮交貨量仍不低，但同比來看，難有大幅增量。

　　草根調(diào)研來看，淡季以來國網(wǎng)訂單便處于低迷的狀態(tài)，同比有所下滑，目前在傳統(tǒng)消費(fèi)旺季來臨前，線纜企業(yè)表示仍未看到訂單大幅回升的信號(hào)。

　　結(jié)構(gòu)性變化

　　下半年消費(fèi)同比弱改善，結(jié)構(gòu)性的影響值得關(guān)注的是，下半年投資類消費(fèi)延續(xù)或?qū)⒈３址€(wěn)定，雖然政策傾斜度有限，但原本邏輯尤其建筑竣工端處于溫和上升狀態(tài)。而可選消費(fèi)類板塊則預(yù)計(jì)在政策傾斜下維持溫和增長(zhǎng)。

　　境外由于修復(fù)時(shí)間偏長(zhǎng)，疊加消費(fèi)結(jié)構(gòu)與國內(nèi)的差異，下半年同比仍小幅萎縮，但降幅較小半年明顯收窄。

　　09

　　緊平衡下的邊際撬動(dòng)

　　下半年全球精銅市場(chǎng)緊平衡預(yù)期，未來2年仍是小幅過剩（1.1%）。基本面持穩(wěn)向好的最大動(dòng)力仍來自于投資類消費(fèi)，進(jìn)口廢銅的不確定性加大亦形成一定利好，但產(chǎn)業(yè)補(bǔ)庫力量或?qū)⒁欢ǔ潭韧侠郾碛^消費(fèi)。

　　數(shù)據(jù)來源：金瑞期貨

　　10

　　歷史低庫存下故事概率增加

　　從庫存水平來看，海外顯性庫存（LME+COMEX）以及中國保稅區(qū)銅庫存均處于歷史低位，SHFE庫存同樣處于較低水平。因此在銅消費(fèi)旺季來臨，精煉銅再次進(jìn)入去庫階段，低庫存對(duì)銅價(jià)支撐較強(qiáng)，一旦消費(fèi)超預(yù)期，則銅市場(chǎng)的“故事性”發(fā)生的概率大大增強(qiáng)。

　　總結(jié)：高位寬幅震蕩，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　★宏觀：從“后危機(jī)”角度來看，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況是判定拐點(diǎn)的主要之錨，而政策的變化會(huì)對(duì)階段性行情造成擾動(dòng)。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍具有復(fù)蘇之勢(shì)，但貨幣政策邊際趨緊；當(dāng)前疫情反復(fù)海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇效果，但復(fù)蘇之勢(shì)不明朗，等待疫苗面世后帶來的復(fù)蘇節(jié)奏。

　　★基本面：南美礦端生產(chǎn)修復(fù)，供應(yīng)環(huán)比持續(xù)改善，但疫情的干擾仍需關(guān)注。再生銅進(jìn)口細(xì)則尚未落地，四季度再生銅進(jìn)口對(duì)銅供應(yīng)的補(bǔ)充不確定性較大，具有一定支撐。國內(nèi)需求主要在地產(chǎn)存有利支撐，地產(chǎn)竣工修復(fù)邏輯尚在，而電網(wǎng)投資因上半年交貨量較大，下半年同比難有明顯帶動(dòng)，汽車、家電等方面消費(fèi)雖經(jīng)濟(jì)回暖而不斷改善。當(dāng)然目前價(jià)格對(duì)修復(fù)預(yù)期較為充分，但銅市場(chǎng)極低的庫存水平（精銅及原料）+緊平衡預(yù)期，銅價(jià)繼續(xù)以高位寬幅震蕩為主，銅價(jià)重心在6400-6600美元/噸，不過需警惕政策收緊及國際關(guān)系的惡化引發(fā)的階段性回落。

　　★策略：精銅及精礦缺口邊際擴(kuò)大下的反套機(jī)會(huì)；兩邊市場(chǎng)低庫存下borrow機(jī)會(huì)

　　★風(fēng)險(xiǎn)：向上風(fēng)險(xiǎn)來自消費(fèi)超預(yù)期、收儲(chǔ)，向下風(fēng)險(xiǎn)來自政策收緊及美國大選前的外部擾動(dòng)